来源：雪球App，作者： toffof，（https://xueqiu.com/1508437166/320964876）

中国平安：14%

平安银行：2%

万科A：1%

腾讯控股：53%

泸州老窖：4%

：12%

：6%

药明康德：0%

：2%

：3%

港：2%

：1%

：1%

股息收入4% + 新股收入1% + 投机1% +股价涨幅？%

希望永远持有，通过分红和10%的机动资金，提高生活水平。

2020年收益：38.9%； :27.21%（全29.89%）

2021年收益：-11.72%；:-5.2%（全-3.52%）

2022年收益：20.3%； ：-22.51%（全-19.84%）

2023年收益：-9.6%； :-11.38%（全-9.14%）

2024年收益：29.23%； 全:18.24%

2025年收益：-7.45%； 全:-3.03%

（关注猪猪书房，看心路与数据）

本周买卖：

入7手。

目前利率：

3个月:1.25%； 6个月:1.45%； 1年:1.65%；

2年:2.15%； 3年:2.6%；5年:2.65%

2023年6月8日调整为：

3个月:1.25%； 6个月:1.45%； 1年:1.65%；

2年:2.05%； 3年:2.45%；5年:2.5%

2023年9月1日调整为：

3个月:1.25%； 6个月:1.45%； 1年:1.55%；

2年:1.85%； 3年:2.2%；5年:2.25%

2023年12月24日调整为：

3个月:1.15%； 6个月:1.35%； 1年:1.45%；

2年:1.65%； 3年:1.95%；5年:2%

2024年7月25日调整为：

3个月:1.05%； 6个月:1.25%； 1年:1.35%；

2年:1.45%； 3年:1.75%；5年:1.8%

2024年10月19日调整为：

3个月:0.8%； 6个月:1%； 1年:1.1%；

2年:1.2%； 3年:1.5%；5年:1.55%

持股重要信息和想法

：溢价（H/A)-20.57%。跌出溢价小的前10位，如果溢价超-30%，计划做一半的互换。

：耐心等待。

：收息主力，2025年估计没有2024年多。

：耐心等待。

：两个月都不能回购，股价是跌还是升？

我们听够了，拉通、赋能、颗粒。我们厌倦了抓手、赛道、对齐。

2024是收获这一年，这一年我们有吃不完的“香蕉”。（注：网络梗）这一年，我们没有给大家穿小鞋。但一不小心让大家穿上了“小衫”。看着这么多人说文化衫小了，真是“一览众衫小”啊！（注：km上一直有人吐槽今年的文化衫尺码偏小）

2024是笃定的一年。我们从前是靠双手致富，现在靠微信支付。

我们确定了去企鹅岛开地图；从明年起，关心交通和外卖；

我有一个工位，面朝大海，春暖花开；

今天在这里，我们作别2024迎接2025。

我想，2025是值得期待的年，期待有更精彩的内容和游戏上线，期待庆余年不要再等4年；

我想，2015AI仍然会飞速发展，但请各位程序员不用担忧，因为ai还无法理解产品经理的需求；

期待有更多的好想法，期待有更多勇敢，期待更多的信任，期待更多的人能“站在外面”。但我不会去想2025是否能成功。既然选择了鹅厂，便只顾风雨兼程。既然目标是重回700，留给世界的只能是攀登的背影。我不去想未来是掌声还是批评，只要是在鹅厂，一切都很合理，也在意料之中。

想复制一下马化腾2025年的讲话，没查到原文，就选了一篇内容多的文章记录。（转载唐门格道，书房信步）

2025年1月13日下午，召开了2024年度员工大会，腾讯公司董事会主席兼首席执行官马化腾发表了重要讲话。以下是马化腾在大会上的主要讲话内容：

对经济形势的看法

马化腾首先回顾了2024年的大环境，并表达了对中国经济韧性的坚定信心。他相信中国企业和企业家坚韧不拔的创业精神，并表示过往两年已实现筑底反弹。他强调，面对各种挑战，全体员工应该齐心协力、同舟共济，相信办法总比问题多，最终任何困难都能解决，因为腾讯有人才、有技术、有市场需求，前景一定是光明的。

各大事业群的表现

互动与娱乐事业群（IEG）：马化腾表示IEG在2024年整体“非常争气”，海内外业务在、穿越周期方面都有进步，整个组织架构和精气神都有很大改观。他还透露的海外游戏业务份额已接近国内游戏业务的一半，期待未来有更快发展。

微信事业群（WXG）：马化腾复盘了视频号过去一年在微信交易生态上的探索和思考，尤其是如何打破“直播电商”的惯性思路去寻求突破。他提到张小龙认为商品就是信息，不应局限在视频号，而应纳入整个微信生态，从原子层角度思考电商，这样走出的路会更长远。坚决支持WXG做这样的创新发展，发挥社交能力做电商的生态连接器，未来也期待更多的“蓝包”和新的创意。

平台与内容事业群（PCG）：马化腾提到，尽管短剧对长内容造成较大的冲击，但公司依然对自身定位很坚定，坚持做精品内容。集团、阅文、及新闻等业务均取得了显著成绩。

云与智慧产业事业群（CSIG）：马化腾用“浮出水面”的比喻为CSIG打气，称CSIG支撑了整个公司集团的发展，尤其云业务对生态里的诸多业务都提供了重要支持，是水底下很稳健的一块基石。他相信在2025年，CSIG有很大机会能够稳定浮出水面，形成一片大陆。

技术工程事业群（TEG）：马化腾提到TEG在基础技术能力建设和混元大模型开发方面的贡献。他表示将持续投入算力资源，希望各个BG都能拥抱大模型的产品化落地场景，目前包括微信、QQ、输入法、浏览器等产品都将推出AI智能体，游戏、微信读书、腾讯视频等产品也将基于混元做更多AI探索。

对广告和金融业务的看法

马化腾表示可以将广告当作内容来看待，让用户有兴趣去看，并看好未来AI带给广告的提升空间。他同时强调一贯都是用比较稳健和长跑的理念做金融业务，正主动去风险。

对管理层的要求

马化腾再次提到对管理层的要求提升了，希望管理层能在2025年看到更多空间、培养更多能力，相信这会是收获满满的一年。

经营现状与业务亮点

作为全球知名的科技巨头，在互联网行业占据着举足轻重的地位。其年度员工大会上马化腾的讲话及公司业务的最新进展，引发了市场的广泛关注。下面具体分析一下腾讯当前的经营状况、业务发展趋势以及未来投资前景。

（一）整体经营态势

马化腾在讲话中展现出对公司发展的积极态度，强调已实现筑底反弹，目标是重回 700（市值目标）。这反映出公司管理层对未来发展的信心，尽管市值管理并非公司首要目标，但也表明腾讯在市场竞争中积极寻求突破与提升。

（二）各业务板块分析

互动与娱乐业务游戏业务增长显著：2024 年国内游戏收入同比增长 14%，达到 370 亿元人民币；国际游戏收入同比增长 9%，按固定货币计算增长 11%，达到 150 亿元人民币。海外游戏业务份额已接近国内游戏业务的一半，显示出腾讯在全球游戏市场的竞争力不断增强。这得益于其丰富的游戏产品线、强大的研发实力以及对全球市场的有效拓展，如旗下多款热门游戏在国际市场广受欢迎，不断推动游戏业务收入增长。

潜力与挑战并存：随着全球游戏市场的不断发展和竞争加剧，需要持续投入研发，推出更多创新游戏产品，以保持市场份额和增长势头。同时，还需应对游戏行业监管政策变化、技术迭代等风险，确保游戏业务的可持续发展。

微信事业群电商生态创新探索：微信事业群在小龙的理念引导下，将商品视为信息，从原子层角度思考电商，致力于打造微信生态电商连接器。这一创新思路有望充分发挥微信庞大的用户基础和强大的社交能力，为电商业务发展开辟新路径。通过整合微信生态内的资源，如视频号、小程序等，构建更加完善的电商闭环，提升用户购物体验，增加电商业务收入。

社交电商前景广阔：微信在社交领域的优势地位为其电商业务发展提供了坚实基础。未来，随着电商功能的不断完善和用户消费习惯的培养，微信电商有望成为重要的业务增长点。但在发展过程中，也需解决诸如商家管理、用户信任等问题，确保电商生态的健康发展。

平台与内容业务精品内容战略成效显著：和视频实现年度订阅增长，表明公司在平台与内容业务上坚持的精品内容战略取得了良好效果。通过加大对优质音乐、视频内容的版权投入和制作力度，吸引了更多用户订阅，提升了用户粘性和付费意愿。持续优化内容生态：未来，腾讯需继续保持对内容创作的投入，不断提升内容质量和多样性，满足用户日益增长的文化娱乐需求。同时，加强对内容平台的运营管理，优化推荐算法，提升用户发现优质内容的效率，进一步巩固在平台与内容领域的优势。

广告和金融支付业务广告业务创新与 AI 赋能：将广告视为内容，积极探索 AI 技术在广告领域的应用，以提升广告效果和用户体验。随着 AI 技术的发展，腾讯有望通过精准的用户画像和个性化推荐，提高广告投放的精准度和转化率，为广告业务带来新的增长动力。

金融业务稳健发展与风险防控：在金融业务方面，秉持稳健和长跑理念，主动去风险。2024 年前三季度，和企业服务业务收入 530 亿元人民币，同比增长 2%。虽然增长较为平稳，但商业支付交易数量的健康增长表明其在支付领域的市场份额依然稳固。然而，每笔交易平均金额的下降也需要引起关注，腾讯需进一步挖掘金融业务的增长潜力，拓展业务边界，如加强金融科技在理财、保险等领域的应用。

技术工程业务AI 技术布局与应用拓展：持续投入资源进行算力储备，并推动各事业部拥抱大模型的产品化落地场景。目前，微信、QQ、输入法、浏览器等产品都将推出 AI 智能体，游戏、微信读书、腾讯视频等产品也将基于混元进行更多 AI 探索。这显示出腾讯在 AI 技术领域的积极布局，旨在通过 AI 技术提升产品竞争力和用户体验，为公司各业务板块赋能。

技术创新引领未来发展：在科技竞争日益激烈的背景下，的技术工程业务将成为其未来发展的核心。通过不断研发和应用新技术，腾讯有望在智能交互、内容创作、等领域取得突破，开拓新的业务增长点，保持行业领先地位。

面临的挑战与应对策略

（一）市场竞争压力互联网行业竞争激烈，在各个业务领域都面临着来自同行的竞争。在游戏业务方面，等竞争对手不断推出优质游戏产品，争夺市场份额；在电商领域，等电商巨头占据主导地位，微信电商发展面临较大挑战；在广告和金融支付业务上，也有字节跳动、等强劲对手。腾讯需要不断提升自身产品和服务的竞争力，加强创新能力，通过差异化竞争策略来应对市场竞争压力。

（二）技术变革风险随着科技的快速发展，如 AI、区块链、5G 等新技术的不断涌现，腾讯需要及时跟上技术变革的步伐，否则可能面临被市场淘汰的风险。在 AI 技术应用方面，虽然腾讯已经取得了一定进展，但仍需要不断优化和提升 AI 技术水平，确保在智能产品和服务领域的领先地位。同时，腾讯还需关注新技术对用户行为和市场需求的影响，提前布局，适应技术变革带来的市场变化。

（三）监管政策影响互联网行业受到严格的监管政策约束，腾讯在游戏、金融科技等业务领域都需要密切关注监管政策动态。例如，游戏行业的版号审批、未成年人防沉迷等政策对游戏业务发展有重要影响；金融科技领域的支付牌照管理、金融监管政策等也会影响腾讯金融业务的开展。腾讯需要加强与监管部门的沟通与合作，确保公司业务合规运营，同时积极响应监管政策要求，推动行业健康发展。

腾讯投资前景展望

（一）短期投资机会从短期来看，腾讯在游戏业务的增长势头、微信电商生态的创新发展以及 AI 技术在各产品中的应用落地等方面都具有一定的投资机会。例如，随着新游戏的推出和海外市场的拓展，游戏业务收入有望继续增长，可能带动股价上升；微信电商生态的完善可能带来新的盈利增长点，吸引投资者关注。

（二）长期投资价值长期而言，腾讯凭借其强大的用户基础、多元化的业务布局和持续的技术创新能力，具有较高的投资价值。在科技不断发展的趋势下，腾讯有望通过技术升级和业务拓展，进一步巩固其在互联网行业的领先地位，实现业绩的持续增长，为投资者带来长期稳定的回报。结论腾讯在当前经营环境下展现出积极的发展态势和强大的发展潜力，尽管面临诸多挑战，但通过不断创新和优化业务布局，有望在未来实现持续发展。投资者在考虑投资腾讯时，应综合关注其业务发展趋势、技术创新进展以及应对挑战的能力，结合自身投资目标和风险承受能力做出合理决策。同时，随着市场环境的变化，需持续跟踪腾讯的发展动态，及时调整投资策略。

万科A：溢价（H/A）-33.18%，希望万科也能归入大而不倒的企业里。万科二号人物祝九胜本周出了些新闻。

药明：决定搞短线了。

海康：耐心等待吧。

内蒙华电：如果按中报的利润，现在的价格，预期24年的分红大概是6.56%。没人炒。

工行：工农中建交、两桶油这些中字头高息股，在年报公布后（3月）到分红落实（6月）这段期间，都是有资金在运作，股价一般都会走高。所以做工农中建交，一般是在2月买入，5月卖出，一般能挣3-5个点，如果股价没起来也可以长持拿股息。现在回看年初，起飞了。上周新高，体验了几个小时的股王。海量的资金已经在填平高息股的价值洼地，闭眼买入的股票越来越少了。不过我预想的工行新高，是在上证3800左右，准备冲击4000点的节点，现在就新高了，是主力资金不够强拉，还是填平高息股的价值洼地，拭目以待。

比亚迪：唐，汉又推出了新款。有空也去看看。搞了个设计大赛，有技术有钱后，是该搞些设计方面的集思广益了。

中石化港股：1.抄公公的作业，成本和公公的差不多；2.巴菲特也买入石油行业；3.比亚迪的量产发动机热效率的提高；4.行业适当分散；5.股息率可以；6港股红利税可能会降低。

淮北矿业：我又开始买回了一些。

国投电力：做的功课就是，电力股基本就是动态保持2%-3%的股息，股价和股息保持缓慢增长，能穿越周期。现在的股价，股息预期是4.26%了，公公已经动手了。

宏观重要新闻和想法

1.一直在思考一个问题：现在的经济基础也还可以了，该培养一个什么技能，让自己愉悦，又能帮助他人？现在有一个大概的方向：就是提高自己的演讲水平，将“定投指数大额基金”这事，尽可能普及到每一个亲戚、朋友、客户，也算是价值投资的一名微小的布道者。牛市来的时候要学会闭嘴。当然，如果能学一项手艺就更好了

2.今年50岁，人生开始下半场了。工资收入和股息主要都会用于提高生活质量，不会有太多的闲钱投股票了。

3.老唐价投生活的标准，我十分认可，记录一下“20倍年度开支的本金可以开始价投生活”、“理念没有问题的话，10%左右的年化基本是唾手可得的，这样在拿一半作为生活开支后，还能让本金滚大，三五年后生活开支占比就基本可以忽略了”。

4.中美大对账。

H/A加仓目标股票

稀客股：。

股息排名：民生银行（8.63%）、招商银行（4.84%）、美的集团（4.03%）、海尔智家（2.92%）、福耀玻璃（2.16%）、潍柴动力（2.02%）、药明康德（1.87%）、紫金矿业（1.54%）、顺丰控股（1.51%）、比亚迪（1.12%）。

好的公司会拿出净利润的30%左右进行派息，突然提高或降低都需要关注。

新股收益：

2025年新股、新债、分红：

渝水转债 。

打新策略：新帅新手保护期好像过了，人气太低迷，保护期也没中一签股票，运气有些背。

分红：分众（）；海康（）；腾讯（）；平安银行（）；药明康德（）；内蒙华电（）；中国平安（）；泸州老窖（）。中国平安中期分红（），平安银行中期分红（），分众的中期分红（），中石化中期分红（）。年度分红（）元，

股票分红：2017年4.7万；2018年5.4万；2019年3.4；2020年6.9万；2021年10万；2022年13.87万；2023年17.79万；2024年20.55；合计：82.61万。

新股新债：2017年7.2万；2018年6.4万；2019年6.4万；2020年22.7万；2021年17万；2022年1.7万；2023年6.06万；2024年0.03万；合计：67.46万。

2017年~2024年，五年期间分红、新股、新债累计150.07万。

本周运动

无。

本周感悟

总体来说还是弱复苏，我认为还是集中在吃、喝、旅游等比较表面的恢复，积攒信心；什么时候算信心恢复？按国人的品性来看，应该是有天价宴席，天价茅台报道后，信心应该是到爆炸的时候，也是该撤退的时候。想拉大宗消费的话，估计就要向汽车一样，有大额的折扣，才能有人气。房地产在政策的不断加码下，二手市场有所恢复，贝壳上天河区的成交量10月保持在每天15套左右。本周将税费，更是刷到了交易大厅火爆的场景。

轻经济（餐饮、旅游等）蓬勃发展，会给个体带来满足和信心，从而形成良好的正回馈。耐心等待乐观情绪传导到重经济（购车、装修、买房）。这个正反馈链条有点拉跨。

低空经济和卫星通信对于国内来说，是政府资金主导的方向，也是比人工智能更优先发展的方向。美团的无人机送货以及小件物品理论上会受益，而且可能参与标准制定，这也是我也一直拿着的原因之一。大疆未来会扮演什么角色也值得期待。

政府资金主导低空经济和卫星通信，华为、腾讯主导人工智能，如果真的这样分工，个人觉得挺好的。年龄越大，胆就越小。如果是14年-15年的自己，估计能挣一波了。

长期稳定的分红，是长期持有的基本因素。我在大仓位买入某个股票的前提之一，就是当前股息率要高于同期一年定期利息。小仓位或非常看好的股票例外，但是一旦要大额投入，股息率必须高出同期一年定期利息。

本周中美牛马在小红书上对账，热烈讨论。

人民日报都报道了。目前看热度还在继续，确实是一个互相了解的窗口。

我没在小红书上注册，都是看微博和B站看的信息。

周末在太古汇/天河城逛，突然有个念头。

现在军工，国防的新技术频出，特别是耿爽在安理会的发言，和俄乌的战况，在我看来，国内最高层对军工国防的信心是非常强劲的。

然后就是如何将这些信心传递到民生领域，军工的优势只能是民生的托底，很难让普通老百姓感受到生活质量的提升。那么就要靠消费了，现在汽车消费，在比亚迪、小米、华为、蔚小理，这些新势力的努力下，已经把车价狠狠打下来。现在人均拥有汽车的比例越来越高，肉眼可见，做为民生第二大消费领域，能力范围内对冲了房地产的萎靡。

分析一下汽车消费，买车是大头（15万-50万），日常维护使用（停车/加油充电/保险/维修等，每年2万-5万）；装B炫耀的场所不多，男生喜欢装的比例也小一些。这些因素加起来，我认为很多家庭对汽车的消费是，买一台比较高档的车，长时间使用。高频换车或拥有两台车的家庭是比较少的。

但是高奢日用品相对买车，费用低，装B场合多，重复购买率高，对提振民生信心见效快。现在高奢日用品主要还是国外品牌垄断，我觉得国内日用品可能会复制手机和汽车的路线，产生一些高奢的品牌，是可以押注的领域。

更详细的资料可以看ZHONG书房设计师商业笔记写的《美妆行业核心原料开发的启示与思考》

据国家统计局数据，2024年1-11月份，社会消费品零售总额442723亿元，同比增长3.5%。其中限额以上化妆品类商品零售总额约为4015亿元，同比增幅约为1.3%。受消费环境的直接影响，美妆市场正在发生系列转变，一些国际大牌纷纷闭店或选择撤出中国市场，而中腰部和新品牌日子也更难过，处于增长乏力或不断亏损中。

国内美妆行业增长放缓另一个重要原因在于消费习性的变化。消费者现在更加趋于理性，追求性价比，品牌和成分的功效性成为重要因素。笔者认为，本土美妆品牌通过新原料，切入细分赛道、模式转型等，也许可以找到对标国际大牌，弯道超车的机会。大趋势上看，一款有科学背书的新成分将获得消费者更多信任，美妆行业迎来了“成分为王”的时代。

据国家药监局数据，2024年国内化妆品新原料备案90款，而2021年至2023年分别为6款、42款、69款，2024年新原料备案数量远超往年。某种程度上，国内化妆品原料的崛起，意味着化妆品企业的崛起。

我们从核心原料的角度，以下面三款原料为例，分析其开发与运用的思路及商业价值，进一步思考国产美妆企业未来的发展路径，以及给行业投资者的启示。

欧莱雅：玻色因欧莱雅是全球最大的化妆品公司之一，1963年10月于巴黎交易所上市。公司每年将3%的营业额投入研发，历史上曾推出多种热门的有效成分，其中“玻色因”最具有代表性。

1998年，Maria DALKO博士团队通过研究，发现糖胺聚糖有助于调节皮肤细胞的各种功能，而糖胺聚糖大分子的合成，需要一种从山毛榉树中提取的天然成分“木糖”。于是他们合成了200多种木糖衍生物，挑出了透皮性、稳定性和功效性最适宜的一种，命名为“玻色因”，化学名羟丙基四氢吡喃三醇。

玻色因在欧莱雅的早期配方里起到的是助渗的作用，随着研究深入，至今欧莱雅共发布了11篇研究文章，分别从作用机理、有效性、对照组实验、刺激性等各个角度论证玻色因的抗衰能力。玻色因一方面可以激活糖胺聚糖合成，其亲水性可以锁住皮肤水分，有助于提高细胞的紧致性，另一方面合成糖胺聚糖后，玻色因还能促进IV型胶原蛋白和VII型胶原蛋白的合成，达到修复和再生的作用。

2000年12月欧莱雅在法国申请了玻色因的专利，并于2001年12月申请了其国际专利。产品层面，2006年兰蔻首发了第一款玻色因产品，其后旗下修丽可、巴黎欧莱雅、赫莲娜等品牌均推出了相关产品，2015年赫莲娜黑绷带在国内上市，成为标杆产品。近几年随着功效普及与网红的助推，玻色因成为网红抗衰成分，目前欧莱雅上市的含玻色因产品有100多种，遍布眼霜、精华、面霜等，价格带横跨高、中、低档位。2019年玻色因专利保护到期，国内企业才有了入场的机会。据恒州博智调研2022年数据，欧莱雅的玻色因原料由其法国子公司Chinmex独家供应，占据着72.09%的市场份额，国内生产厂商合计占据21.13%的市场份额。原料放开之后，目前含有玻色因的国产抗衰产品有几百种，基本以平替为主，欧莱雅旗下品牌依然获取丰厚利润，其玻色因首创者的心智很难改变。近几年欧莱雅面对竞争，迭代提纯技术，并将玻色因在产品粘性、理化特性、渗透性等方面做了新的版本——玻色因PRO。在家族全新产品中采用新配方技术，与经典的玻色因面霜相比，把玻色因皮肤吸收率提高很多倍。

20年间欧莱雅通过“玻色因“这一原料，几乎独享了巨大的市场和利润，其利用玻色因建立了极强的抗衰品牌心智，几乎形成“欧莱雅=玻色因”的认知，是一个非常成功的案例。

这一案例给笔者两点重要启示：第一，无论是初创品牌还是成熟品牌研发对于美妆公司都十分重要，获取自己独有的原料和技术，依赖产品长期功效才能获得企业长期好口碑。第二，欧莱雅在玻色因之前已经是非常著名的品牌，初期玻色因并没有很突出，发展到后期非常火的时候才被关注，容易被看成风口。但投资者看到的风口可能是发展了的很多年的结果，能不能持续不是风口本身，而是产品的功效，如果功效能被证实，就不用担心风口过去。

华熙生物：玻尿酸上世纪80年代，日本率先用微生物发酵法生产出玻尿酸（透明质酸）。1992年郭学民成功掌握微生物发酵法生产玻尿酸。2000 年华熙生物成立，借助资本的力量开始量产玻尿酸，其后生产效率和产能飞速提升，到2007年华熙生物成为全球规模最大的透明质酸生产商。2011 年华熙生物在国际上首创酶切法大规模制备透明质酸，进一步提高了生产效率。

2012 年中国的第一个国产交联透明质酸真皮填充剂“润百颜”获批上市，2013年在眼科，2014年在骨科方面取得产品突破。2018年，进军C端业务，推出“故宫口红”，2019年华熙生物在A股科创板上市，旗下品牌润百颜、夸迪、BM肌活等取得高速增长。2021年，业务拓展到食品领域，推出“黑零”、“水肌泉”、“休想角落”等。华熙生物前几年收入增长迅速，被资本市场看好，市值一度超过1000亿，被誉为“医美三剑客”之一，但近两年增长不及预期，被认为风口退去。据2024年中报，公司上半年营收28.11亿元，同比降低8.61%；归母净利润为3.42亿元，同比降低19.51%，毛利率74.52%,净利率12.11%。其中原料业务收入6.30亿元，占比22.47%；医疗终端业务收入7.43亿元，占比26.51%；功能性护肤品业务收入13.81亿元，占比49.29%；功能性食品业务收入2,922万元，占比1.04%。业务相对分散，整体净利润率不高，尤其是原料部分，收入的绝对值和营收占比均不高，且其它业务也不是很突出。2022年4月，华熙生物收购北京益而康51%的股权，正式进军 胶原蛋白产业，试图踩进另一个热门赛道。从后视镜的角度，如果初期华熙生物主营业务不是原料而是医美或者功能性护肤品？它的品牌心智和市场空间可能会很不同。

这一案例给笔者两点重要启示：第一，依靠核心专利技术，华熙生物只用了五年便成为了全球最大的，市占率最高的玻尿酸生产企业。但原料市场空间有限，尽管毛利率很高，但市场规模限制了企业获取更高利润的能力。第二，B端市场，没有品牌溢价，比拼的是技术、产能、效率，时间会将先发优势慢慢削弱。“大而全”未必比“小而精”走得更长久，当华熙生物进入C端市场时，已经被爱美客抢占先机，错过了最好的时间节点，消费者心中全球最大的原料供应商的心智已难改变。

巨子生物：重组人源化胶原蛋白2000年范代娣和严建亚夫妇创立了巨子生物，聚焦功效性护肤品、医疗器械、功能性食品及特殊医学用途配方食品三大产业方向。

巨子生物的发展大致可以分为三个阶段。

第一阶段2000-2005年，以基础研究为主。2000年成功开发了重组胶原蛋白技术，同年 “一种类人胶原蛋白及其生产方法”申请国家发明专利，2005年在中国获得行业首个发明专利授权。

第二阶段2006-2010年，产业化阶段。2006年第一期工厂竣工，建筑面积约为3450平方米，设计年产量约为16830000包；2009年可丽金品牌创立，可丽金类人胶原蛋白系列产品进驻国家权威医疗机构；2010年类人胶原蛋白项目荣获第19届“国家发明博览会金奖”。

第三阶段2011年-至今，建立品牌阶段。2011年可复美品牌创立，可复美类人胶原蛋白敷料获批Ⅱ类医疗器械注册上市；2020年“稀有人参皂苷的生物制造及其应用”技术经专家鉴定为“国际领先”水平；2024年12月，巨子生物“注射用重组胶原蛋白填充剂”获优先审批，而骨修复材料获得Ⅲ类医疗器械注册证。重组类人胶原蛋白种类丰富，加上多肽，实现专利垄断几乎不可能。但公司以时间换空间，利用先发优势在不同型号不同功能的类人胶原蛋白上建立专业壁垒，于细分领域获得了不错的积累。据2024年中报，公司上半年营收25.4亿元，同比增长58.2%；归母净利润为9.83亿元，同比增长47.38%，毛利率82.4%,净利率38.7%。按品类分功效性护肤品占比76.4%，医用敷料占比23.3%，保健食品及其他占比0.3%，按品牌分可复美占比81.5%，可丽金占比15.6%，其它占比2.9%。公司的收入增长和净利润率行业领先，目前以可复美品牌为核心，通过线上线下渠道，建立了一定的品牌心智，品牌旗下重组胶原蛋白敷料、胶原棒、胶原乳、焦点面霜等产品成为了非常受欢迎的大单品。其它还有可丽金、可预、欣苷等品牌，未来向医美、医药、保健品发展，还有很大的拓展空间。

这一案例给笔者两点重要启示：第一，新原料的研发成果和实际功效，初期要建立“科学传播”的理念，让消费者从底层逻辑理解产品的功效，自发传播。第二，放弃短期利益，集中力量和资源，抢占最大的消费品市场，树立核心品牌。在某一个品类建立稳固的品牌心智，生意才能长久，随着品牌固化，再扩充新品牌或发力B端，获取更大的市场。

投资实践与思考

笔者在投资国内美妆行业公司的实践中，一直有困惑：利用创新原料而快速崛起的这些美妆公司，究竟是短期风口还是长期发展的机遇？公司收入年年高增长，会不会成为第二个“玻尿酸”？现在可以肯定的说，玻尿酸也不是风口过去，只是市场空间有限。通过对三款热门原料的分析，我们可以厘清一些误区，获得一些宝贵的经验。如何看清一家美妆企业未来可能的发展路径和它的成长空间？

笔者有几点思考和感悟。

第一，重视研发，拥有一款或几款建立在科学功能之上的核心原料，尤其是类似“重组类人胶原蛋白”这样种类和功能都丰富的原料，是企业能够长期稳健发展的一个重要驱动因素。新原料一般有很长的时间窗口，供企业去研究，形成产品。短期看，可能是一个风口，利用原料的独特性迅速占领市场，取得不俗的业绩，长期看，利用好这个势能，能将企业带到一个更长远的未来。

第二，发明新原料后应该先建立专利壁垒，然后迅速切入产品市场。原料供应是一个To B 的生意，市场空间有限，专利到期后更多竞争者加入将变成资本的游戏，比拼规模优势，而技术优势和高毛利率都会慢慢消失。美妆行业最大的市场是消费品，建立口碑很难，需要长远的眼光和战略，一旦形成用户黏性，就可以将原料的热度延续，获取长久稳定的利润。

第三，建立多层次的品牌矩阵很重要，但前期需要集中资源重点发展一两个品牌，使核心产品迅速占领消费者心智。当产品收入达到一定规模，线上线下渠道成熟，有良性的高复购率，再考虑收购新的品牌或扩大规模。最终在更多的产品中使用不同配方的新原料，建立针对不同人群不同消费层次的品牌矩阵，沉淀品牌资产。

第四，从广度和深度上对原料持续研究，寻找更多核心功能和可能开发的方向。市场上出现类似原料时，采用防御性策略，对纯度、配方升级，形成差异性，巩固现有心智。

第五，品牌才是消费行业的皇冠。建立在品牌之上的优秀企业，才可能在消费品市场获得超额利润。而建立在核心原料之上的品牌，只要原料不是智商税，这种品牌心智将和原料一样长久。

第六，投资机会。站到2025年初这个时间点，国内美妆企业利用新原料、新渠道、新消费群体的崛起，在与跨国企业的竞争中已经度过了起步阶段，国内头部企业将获得更大的成长机会。未来一个初创企业从无到有，想跨越到中部或者头部将越来越艰难，投资一家小企业，风险更大。

总之，在投资国内美妆公司时，除了从财务的角度审视企业的资产质量、运营效率、盈利能力。要用长远的眼光去观察他们的研发策略、经营策略、产品策略、渠道策略，那些坚持长期主义，将核心业务对准利润最丰厚市场，力图建立品牌和长久竞争优势的公司，值得重点关注。作为投资者，也可以伴随优秀企业一起成长，获取不错收益。

美妆赛道的投资，是需要一定专业知识，鉴于自己的知识储备和财务状况，可能会在8月收到股息后，进行5万元以下的尝试，验证自己的投资逻辑。

继续记录老妈目前住院的情况。

老妈吃的东西越来越少，需要打吊针，补一些营养物质。

希望扛过这次磨难后，老爸和老妈能平平安安度过后续的岁月。